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騰訊《一線》 作者 李超

根據貓眼數據，12 月 28 日晚上九點左右，由華誼兄弟作為主要出品方的《芳華》，上映 14 天后綜合票房終于突破 10 億元大關。

在打破馮小剛 2013 年導演的《私人訂制》7.13 億元票房紀錄后，《芳華》又讓其進入了單片十億票房導演行列；而對于華誼兄弟來說，10 億票房也暫時平息了他們與馮小剛東陽美拉之間一直飽受爭議的高溢價捆綁模式。

與 " 票房傳喜訊 " 相伴而來的，還有華誼兄弟在當天的兩份公告。12 月 28 日凌晨，華誼宣布繼續減持所持有的掌趣科技（300315.SZ）股票，這次減持數量為 1158 萬股，終于要將后者清倉殆盡。該次減持股份的出售均價為 5.46 元 / 股，大約能為華誼帶來 6000 萬元的流動資金，扣除各項成本后，初步估計還可以為華誼帶來 2800 萬元的投資收益。

另一份公告則為大股東王忠軍繼續將華誼股權進行質押。王忠軍質押了所持有的 1550 萬股華誼兄弟（300027.SZ）股票，占其所持有上市公司股份的 2.53%，累計質押率已達 86%，本次用途為 " 個人融資需求，擬用于項目投資及股權投資 "。按照質押起始日 12 月 26 日華誼 8.52 元 / 股的收盤價，該筆質押市值為 1.32 億元。

《芳華》的大熱值得慶祝，但資本市場卻反映冷淡。12 月 29 日午盤，華誼兄弟股價報收 8.7 元 / 股，跌幅 0.46%。要重樹投資人信心，華誼不只需要一個《芳華》。

《芳華》爆款難改低迷大局

" 鑒于元旦馬上來臨，我認為《芳華》票房突破 15 億元值得期待。" 在票房突破十億后，影視投資人曹海濤對騰訊《一線》表示，對于《芳華》取得的票房成績，他并不感到意外，但同時也認為，《芳華》的成功，并不會改變市場上對于華誼的質疑，因為 " 在影視行業整體低迷的情況下，華誼目前要做的，是嘗試多元化投資，打開更多盈利路徑 "。

另一位私募投資人從資本市場角度表達了同樣觀點。其對騰訊《一線》表示，影視行業 " 靠天吃飯 " 的屬性并沒有改變，從長期來看，一部電影的爆款無法從根本上改變市場對行業和公司的價值判斷，爆款對同一家影視公司來說是很難長期持續的。

在《芳華》傳來捷報的同時，中國內地電影票房市場也傳來了突破 550 億元的佳音。而去年這一數字僅為 457 億元，同比增長了 20%。對于此前增長幾乎陷入僵局的中國電影來說，這個數字恰似久旱逢甘霖。

然而，對于這一成績，上述兩位投資人均認為，與單片對于影視公司的影響有限一樣，今年票房的突增并不改變中國電影市場低迷和亟需轉型的現實。這 550 億票房的成績很大程度上得益于《戰狼 2》一部電影高達 58 億元的貢獻，除去《戰狼 2》和《芳華》，內地電影在 2017 年實際上乏善可陳，由于今年票房基數過大，明年很可能出現大幅下跌。

冷漠的資本市場印證了這一現實。今年 7 月，《戰狼 2》高奏凱歌之時，幾個交易日，北京文化（000802.SZ）股價便從 13 元 / 股最高沖到 22.5 元 / 股，隨后潮水退去，一路下跌，一度跌至過 12.5 元 / 股的年內最低價，留下一地雞毛。

而《芳華》票房一路走熱也并沒有為華誼兄弟在資本市場上掙得更多人氣，從 12 月 15 日上映當天開始，股價甚至出現 7 連陰的尷尬。12 月 18 日，華誼兄弟還因信息披露問題受到浙江證監局警告處罰，大股東王忠軍和王忠磊兄弟不得不在當天臨時公告增持華誼股票。從 12 月 18 日 9.16 元 / 股開盤最低下跌到 12 月 26 日收盤的 8.52 元 / 股，跌幅 7%。12 月 29 日《芳華》破十后的第一個交易日，華誼開盤價為 8.76 元 / 股。

掌趣投資減持自救路徑

相比《芳華》的爆款現象，減持掌趣科技（300315.SZ）倒是華誼兄弟每年的 " 常規動作 "。作為 2012 年上市的掌趣科技原始股東，持有一年后，華誼兄弟便開始對后者的持續減持。

2013 年 5 月和 6 月，華誼分別以 55 元、58 元和 31 元每股的價格，分別減持 350 萬股和 160 萬股和 300 萬股掌趣股份；2014 年 1 月，又以 32.1 元和 34 元每股的價格分別減持 770 萬股；2015 年 3 月，以 25.78 元減持 830 萬股；而到 2016 年，減持速度開始加快，3 月，以 10.7 元和 10.96 元每股價格分別減持 2000 萬股和 1078 萬股，同年 9 月和 10 月，則以 9.75 元每股和 9.15 元每股左右均價分別減持 3260 萬股和 4740 萬股；到 2017 年 7 月，仍然有一筆 7.1 元每股價格和 2711 萬股的減持。粗略計算，加上本次減持，華誼對掌趣科技的減持金額超過 24 億元。

2010 年，華誼兄弟以 1.5 億元的成本入股掌趣科技，不難發現，通過持續減持，該筆交易在 8 年時間里，為華誼兄弟帶來了超過 20 億元的投資收益。

實際上，投資收益正在成為華誼利潤的主要來源，2012 年，華誼投資收益僅為 5618 萬元，而從 2013 年到 2016 年，分別為 3.74 億元、4.26 億元、6.27 億元和 11.19 億元，逐年提升，而相同報告期，華誼扣除非經常性損益后的主營業務凈利潤分別只有 3.5 億元、5.4 億元、4.72 億元和 -4018 萬元，投資收益撐起了華誼利潤，更在 2016 年讓虧損的華誼渡過難關。

高比例質押融資為破局？

與此同時，截至三季報總股本和持股數，王忠軍已經累計質押 5.27 億股華誼股份，占公司總股本的 18.99%。三季報顯示，王忠軍持股比例為 20.84%，也就是說，其質押率已經達到了 91.12%。即使算上 12 月 18 日增持的 3340 萬股，質押率也達到了 86%。

騰訊《一線》通過查詢 choice 數據系統發現，王忠軍這些未解壓股份，全部起始于一年之內，其中，在 2017 年 6 月 1 日華誼跌至今年收盤最低價 7.65 元 / 股之前，其通過 14 筆質押，一共抵出所持有公司 40% 股份，質押方全部為中信建投股份有限公司。

在此之后，王忠軍質押頻次相對減少，但是每筆質押比例卻提升不少。6 月 29 日和 7 月 21 日，王忠軍分別將 8% 和 2.48% 的股份質押給自然人林文彬和樸禹進，對應市值在 5.5 億元左右；同時又向恒泰證券和中信信托質押 6.86% 和 13.87% 股權；十月和十一月又有兩筆 13.56% 和 7.09% 的股權質押。

王忠軍 10 月份之前的質押理由均為 " 個人融資 "，其后則加上了 " 擬用于項目投資及股權投資 "，粗略計算，王忠軍目前質押的股票市值在 45 億元左右。

相比王忠軍，作為華誼第二大股東的弟弟王忠磊盡管持股比例較少，但質押起來同樣毫不手軟。目前，王忠磊累計未解除質押的華誼股票為 1.46 億股，占其最新增持后所持比例的 85%，對應市值超過 10 億。

對于華誼兄弟持續獲得的投資收益和王忠軍兄弟的高比例質押，曹海濤認為，只要還有電影可拍，華誼一定會做下去，但嘗試利用華誼這個資本平臺，去籌錢投資更多領域尋找機會，才是他們現在的重點。股權質押成本大約在 8% 左右，這么低的融資成本，對企業家尤其是民營企業來說，都是再好不過的融資途徑了，唯一的問題來自于股價持續下跌后的爆倉風險。

2017 年上半年，華誼股價一度從年初的 11 元 / 股跌至不足 8 元 / 股，跌幅達 30%。得益于《戰狼 2》在 7 月的一波刺激，讓整個電影板塊得到拉升，借助當時的市場氛圍，華誼股價在下半年穩定在 9 元 / 股左右，王忠軍和王忠磊的爆倉警告得到了暫時解除。

對于大股東股權質押目前的安全狀況和募資用途是否與上市公司未來經營直接關聯，騰訊《一線》試圖聯系華誼兄弟董秘辦，截至發稿尚未獲得回應。

來源：zaker             作者：騰訊科技