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我國央行肩負貨幣政策、宏觀審慎政策的職責，即“貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”（以下簡稱“雙支柱”）。然而，在現(xiàn)行銀行貨幣制度下，銀行存款構成貨幣的主體，規(guī)范而理性的銀行微觀行為，成為了落實貨幣政策和宏觀審慎政策的前提。如果銀行微觀行為發(fā)生扭曲，將影響政策的傳導，甚至發(fā)生政策意圖之外的惡劣后果，從而使雙支柱效果大打折扣。因此，對銀行微觀行為的調節(jié)與控制，是雙支柱取得預期效果的核心關鍵，微觀監(jiān)管是宏觀政策的“柱礎”，即雙支柱之礎。

近期國內外的金融監(jiān)管體系改革，已將微觀監(jiān)管更加緊密地納入宏觀管理體系之中，從而有望實現(xiàn)貨幣政策、宏觀審慎、微觀監(jiān)管相互協(xié)調，雙支柱找到堅實的柱礎，金融體系有望更加穩(wěn)定，也將對各國經(jīng)濟、金融的運行產(chǎn)生深遠影響。

一、新金融監(jiān)管體系亮相

2018年“兩會”通過了國務院機構改革方案。根據(jù)該方案，將銀監(jiān)會和保監(jiān)會的職責整合，組建中國銀行保險監(jiān)督管理委員會，作為國務院直屬事業(yè)單位。同時，將銀監(jiān)會和保監(jiān)會擬訂銀行業(yè)、保險業(yè)重要法律法規(guī)草案和審慎監(jiān)管基本制度的職責劃入中國人民銀行。其中，后一句更為重要，它宣告了宏觀審慎政策權限基本上已劃入人行，雙支柱更加清晰完備，并且對微觀審慎監(jiān)管也有參與。銀保監(jiān)會、證監(jiān)會則專職微觀監(jiān)管職能，包括金融機構的微觀審慎監(jiān)管，以及消費者保護等行為監(jiān)管的內容。而宏觀與微觀之間，以及“一行兩會”與其他有關部門間的協(xié)調則由金穩(wěn)委負責，共同構成“一委一行兩會”的金融監(jiān)管體系。

至此，醞釀已久的金融監(jiān)管體系改革告一段落。當然，我們也只能說是告一段落，因為金融監(jiān)管體系永遠要伴隨金融業(yè)實踐不斷調整，沒有十全十美、一勞永逸的一天。

改革金融監(jiān)管體系的呼聲由來已久，各界討論多時。2003年銀監(jiān)會從人行分立之后，一行三會的金融監(jiān)管格局持續(xù)了多年，人行負責貨幣政策，三個監(jiān)管機構負責金融機構具體的審慎監(jiān)管工作，實踐中三會還隱約負責所監(jiān)管行業(yè)的發(fā)展規(guī)劃（監(jiān)管與發(fā)展由同一部門負責，在利益上似乎存有矛盾）。這一格局有其成效，但也有其漏洞，在一開始便有質疑之聲，近年更是日益難適應金融業(yè)發(fā)展與監(jiān)管的需要，宏觀與微觀之間不協(xié)調，微觀監(jiān)管部門之間也不協(xié)調。尤其是不同金融管理部門之間的政策、措施的協(xié)調，一直存在問題，有時監(jiān)管重疊，有時監(jiān)管空白，局部風險的驚險劇情每一兩年一出，頻頻發(fā)生，2013年6月銀行間市場“錢荒”便是一例（后文有論述）。

為解決監(jiān)管協(xié)調問題，“錢荒”之后的2013年8月，國務院批復成立由人行牽頭的金融監(jiān)管協(xié)調部際聯(lián)席會議制度，但事后證明收效并不明顯，局部風險仍然時有發(fā)生。此后，在黨和政府的各次有關會議上，金融監(jiān)管協(xié)調問題被屢屢提及。2015年11月，黨的十八屆五中全會通過了“十三五”規(guī)劃建議，提出：“加強金融宏觀審慎管理制度建設，加強統(tǒng)籌協(xié)調，改革并完善適應現(xiàn)代金融市場發(fā)展的金融監(jiān)管框架，健全符合我國國情和國際標準的監(jiān)管規(guī)則，實現(xiàn)金融風險監(jiān)管全覆蓋。”2017年7月召開的全國金融工作會議上提出，設立國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，強化人民銀行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風險防范職責。金穩(wěn)委的設立成為推進監(jiān)管協(xié)調的關鍵一步。

我國改革后的金融監(jiān)管體系，既兼顧我國國情和歷史路徑，同時也參考了金融危機后部分國家的經(jīng)驗，對現(xiàn)存問題有很強針對性，較為科學、合理，預計將有良好收效。宏觀層面，由人行負責貨幣政策、宏觀審慎（即雙支柱），雙支柱分別致力于實現(xiàn)幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定，同時也一定程度上參與審慎監(jiān)管。微觀層面，由銀保監(jiān)會、證監(jiān)會負責具體的監(jiān)管措施落實，這是雙支柱的柱礎。而宏觀、微觀之間由金穩(wěn)委等機構實現(xiàn)協(xié)調。同時，銀保監(jiān)會主席兼任人行黨委書記，也能從另一方面促進宏觀、微觀之間的協(xié)調。貨幣政策、宏觀審慎、微觀監(jiān)管三者明確分工又充分協(xié)調運作，金融監(jiān)管的“雙支柱+柱礎”模式基本成型。

而這種模式更為典型的例子，是英國在2007年金融危機后，參考澳大利亞等國家建立的金融監(jiān)管體系，即“雙支柱+雙峰監(jiān)管”模式。由英格蘭銀行（英國央行）負責貨幣政策、宏觀審慎（雙支柱，分別由貨幣政策委員會、金融政策委員會負責），同時英格蘭銀行審慎監(jiān)管委員會下設審慎監(jiān)管局，因此三大委員會分別負責貨幣政策、宏觀審慎和微觀審慎。另外在英格蘭銀行之外還設有金融行為監(jiān)管局（向財政部、議會負責），審慎監(jiān)管局與金融行為監(jiān)管局構成所謂的“雙峰監(jiān)管”。

初步比較來看，我國與英國模式的主要區(qū)別在于：（1）微觀監(jiān)管不由兩個機構負責“雙峰監(jiān)管”，微觀審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管均由監(jiān)管機構（銀保監(jiān)會、證監(jiān)會）負責（但監(jiān)管機構內部有類似“雙峰”的劃分，比如內設分別負責審慎監(jiān)管和消費者保護的部門），這主要是考慮到我國金融機構發(fā)展程度與西方還有一定差距，有時在實際操作中，微觀審慎與機構行為區(qū)分沒那么清晰，執(zhí)法檢查也可一同進行，宜由一個機構統(tǒng)一負責。

（2）央行不直接負責微觀審慎，而是宏觀、微觀均統(tǒng)一接受金穩(wěn)委協(xié)調、指導，而這是宏觀、微觀聯(lián)結的關鍵點。

從全局來看，我國現(xiàn)有體系與海外有所差異，但確實也對英國等其他國家的監(jiān)管體系有所參考。

“雙支柱+柱礎”模式有望彌合宏觀、微觀長期割裂問題。屢次金融危機無情地證明，微觀個體的理性并不能保證集體的理性，更何況微觀個體還不一定理性。所有基于微觀主體“理性人”假設的宏觀政策，最后都會在殘酷的現(xiàn)實中變得收效不彰。金融危機之后，中外金融監(jiān)管均強調了宏觀審慎，增進了宏觀、微觀的協(xié)調，致力于粘合宏觀、微觀之間的割裂，尤其是致力于對微觀主體行為給予更強力的逆周期干預。這是人類金融史上的一次重大調整，因為宏觀、微觀的割裂，在2000多年前便已埋下伏筆，并困擾了人類20多個世紀。

二、觀點分野、致命割裂與現(xiàn)實妥協(xié)

1. 2000多年前的中西貨幣觀分野

在人類思想史的群星時代，也就是公元前3-6世紀左右，中國、歐洲、中東等地同時涌現(xiàn)出一大批思想家，一舉奠定了人類主要的哲學基礎。令人驚奇的是，當時，東西方對貨幣的理解幾乎是截然相反的。在中國，管子等先哲率先提出，“先王制幣”（《管子·國蓄》），并有詳細論述，形成了貨幣名目論或貨幣國定論的思想。雖然我國也出現(xiàn)過貝殼等一般等價物，但先哲們非常前瞻地認識到貨幣的本質是信用，是人與人之間的一種社會關系，它與一般等價物之間并沒有必然的演進關系，國家應通過調節(jié)這種社會關系進而調節(jié)經(jīng)濟活動。而比管子小約300歲的希臘學者亞里士多德，則陷于貨幣起源于商品（一般等價物）這一線索之中，提出了貨幣金屬論、貨幣商品論的思想（其論述中也隱約有點貨幣名目論的影子），并在西方被廣泛接受傳承（其間也有西方學者提出貨幣名目論、貨幣國定論，但未成主流）。

從此，中西貨幣思想史朝著不同方向演進，隨之而來的是迥然不同的貨幣體系，也就是金融體系的實踐。既然西方先哲認為貨幣主是貴金屬，是源自交易的，只是對經(jīng)濟活動起到潤滑作用，那么后來形成貨幣中性論、面紗論的觀點也就順理成章了。這一觀點體現(xiàn)到了亞當·斯密的《國富論》中，以及瓦爾拉斯一般均衡中，影響了整個古典經(jīng)濟學。在這些理論中，貨幣只是交易工具，不會實質性影響經(jīng)濟，模型中幾無貨幣的影子。雖然他們歷史上也有國王發(fā)行貨幣的實踐，但理論體系中卻依然有意無意排斥了政府因素，堅信無需政府的介入，只要所有理性人共同決策，經(jīng)濟和金融便能完美運行，宏觀、微觀自此割裂，甚至不準備花費心思去觀察微觀主體種種扭曲的行為。

而遙遠的東方，貨幣名目論更接近信用貨幣的客觀現(xiàn)實，并在先王制幣思想影響下，政府的身影從未脫離過經(jīng)濟，而且，很早就有了宏觀調控、貨幣政策之類的雛形，政府對維護經(jīng)濟平穩(wěn)似乎有著天經(jīng)地義的責任，信用貨幣率先誕生于中國也合乎邏輯了。

2. 現(xiàn)實的妥協(xié)：二級銀行制度

當然，現(xiàn)實中的貨幣體系走到東西方的兩個極端都不完美。西方的宏觀、微觀割裂的視角，最后導致的結果是，自由放任的市場中微觀主體并不必然理性，金融危機屢屢發(fā)生，財富化為烏有，對微觀主體加強監(jiān)管也無濟于事。凱恩斯引入政府有形的手，也未徹底解決這一問題。而東方，雖然較早地認識到貨幣的信用本質，并由圣明的先王制幣，但問題是，后代的帝王卻不一定圣明（理性），貨幣濫發(fā)導致惡性通脹的事情時有發(fā)生，后人一直在苦苦尋找控制發(fā)行的方法。隨著近代貨幣存款銀行的出現(xiàn)，存款貨幣開始登上歷史舞臺，不再由君王直接發(fā)行貨幣。尤其是中央銀行的出現(xiàn)，既代表政府控制存款貨幣的發(fā)行，本身又相對獨立于政府，這似乎是國家貨幣與自由貨幣的一種妥協(xié)與調和。

如今，“中央銀行—商業(yè)銀行”二級銀行制度逐漸成為了各國貨幣制度的標配，銀行簽發(fā)銀行券（如今是存款），成為了真正的貨幣發(fā)行者。而央行則通過各種貨幣政策工具控制銀行的存款發(fā)行行為。

比如我國，截止2017年末，以M2來衡量的全部貨幣總額為167.68萬億元，但其實人行只發(fā)行了32.19萬億元基礎貨幣，分別由銀行、居民持有，其中居民持有的部分計入M0，為7.06萬億元。但銀行以持有的25.02萬億元的基礎貨幣（含24.38萬億元的存放央行，和少量庫存現(xiàn)金）為儲備，再向居民發(fā)行了160.61萬億元的存款貨幣，占全部M2的95.79%。顯然，存款貨幣才是貨幣的主體。因此，想控制貨幣，必須控制銀行行為。

但即使如此，東西方實踐依然沒逃出2000多年前的哲學基礎。西方基于理性人的假設，相信這個銀行系統(tǒng)的運轉無需政府，于是擁有較為自由的銀行制度（崇尚自由理念的美國將自由銀行制度發(fā)揮到了極端），其后果便是一次次銀行危機。東方則一直擁有濃重的國家銀行色彩，比如我國一度由國家銀行壟斷了所有業(yè)務，而政府則高度控制國家銀行，結果是穩(wěn)定有余，靈活不足，過去總是有輿論批評銀行服務質量不佳，因此政府一直有意推進銀行業(yè)市場化。

既然現(xiàn)行銀行貨幣制度是妥協(xié)而來的制度，那么雙方之間就不可避免地需要某種協(xié)調，而這種協(xié)調有著先天的困難。在二級銀行制度下，所謂貨幣，本質是銀行負債中的主要類型——存款。于是，國家調節(jié)貨幣，本質上是調節(jié)銀行的資產(chǎn)負債表，背后則是調節(jié)銀行的各種業(yè)務行為。然而，若把調節(jié)銀行資產(chǎn)負債表的職能從央行（貨幣當局）剝離，一個難以調和的矛盾就出現(xiàn)了：央行負責調節(jié)貨幣，但微觀上調節(jié)銀行資產(chǎn)負債表的職責，卻不在央行，而在微觀監(jiān)管部門。央行只能通過存款準備金率、基礎貨幣投放等一些間接政策工具調節(jié)銀行行為，中間需要漫長的傳導，不管是利率工具（調節(jié)基準利率等）還是數(shù)量工具（調節(jié)存款準備金率、信貸額度配給等），均需要通過銀行行為的傳導。而傳導機制總是被銀行行為扭曲得面目全非。換言之，貨幣政策、微觀監(jiān)管的分離，實踐中就是存在致命傷的。

但很顯然，西方哲學卻從貨幣金屬論出發(fā)，長期把兩者分離了。最早，銀行也被假設是理性人，它們自由競爭會使一切達到最優(yōu)，不需要政府干預。但事實是，個體的理性，不但不能保證整體理性，有時反而會帶來整體的癲狂。因此，這種分離基于一個虛無飄渺的理性人假設，實踐中貽害無窮，一連串的“經(jīng)濟事故”便接連上演了。

三、經(jīng)濟事故頻發(fā)的金融體系

基于西方哲學的宏觀、微觀割裂，不管在微觀監(jiān)管上有多努力，依然不能擺脫經(jīng)濟事故的頻發(fā)。我們借用“事故”一詞，用來囊括大大小小的各種波動，小的如局部風波，大的則如全球性金融危機。

1. 幾次典型的國內外經(jīng)濟事故

人類有著一部漫長的金融危機史，無數(shù)個被經(jīng)濟學經(jīng)典假設為理性的人，在某些情況下，突然發(fā)生集體性癲狂。有時，微觀個體已失去理性，而有時，他們是保持理性的，只不過他們的理性行為并沒帶來整體的理性。而后，西方也不斷修正自己的完全市場主義的思想，慢慢納入了政府因素，實施宏觀調控，加強了微觀主體的監(jiān)管，卻絕望地發(fā)現(xiàn)，金融危機依然如鬼魅般揮之不去。

一次典型的金融危機，其過程一般是包括“過度信貸導致資產(chǎn)泡沫—收縮信貸導致泡沫崩盤”兩個階段。前一階段往往伴隨著資產(chǎn)價格暴漲，資產(chǎn)價格成為了評判宏觀穩(wěn)定的關鍵指標，所謂資產(chǎn)主要是地產(chǎn)、證券或大宗商品，歷史上也包括姜蒜和郁金香。當然，即使不主動收縮信貸，泡沫也不能大到無窮，終有一天會自行泡滅。要避免后一階段的悲劇，惟一辦法是在前一階段及時干預和遏制，而這正是宏觀、微觀割裂的情況下很難完成的。

次貸危機便是一次典型的金融危機。2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，美聯(lián)儲放水救市，當時看來這似乎并無問題。然后，大量的流動性助推了資產(chǎn)價格上漲，比如房地產(chǎn)。次級抵押貸款業(yè)務被開發(fā)出來后，開始有不少銀行參與，其他銀行有兩個選擇：要么跟進，在市場中分一杯羹，要么不跟進，那就只能看著“別人家”的銀行員工領獎金，華爾街的分析師還會寫報告點評自家盈利不如別人，這更令股東層光火，令管理層焦慮（這一情況在我國“四萬億”刺激時同樣上演）。所以，理性人的理性決策，是跟進。而當所有人都一起理性地跟進時，當局便發(fā)現(xiàn)，整個體系已沒有絲毫的理性了。房價大漲，好多并無還款能力的人背負高額負債。當貨幣當局收縮貨幣時，整個泡沫瞬間被刺破，開始坍塌。借款人開始出現(xiàn)大面積違約，風險隨衍生品和影子銀行傳播，引起一些放貸機構和購買相關衍生品的機構破產(chǎn)，隨后席卷成一場全球金融危機。

所幸的是，我國并未發(fā)生過類似的重大金融危機，但原理相同的局部危機，卻時有發(fā)生。早的如海南房地產(chǎn)泡沫，近的如2011年溫州中小企業(yè)危機。

2008年政府推出“四萬億”刺激之后，2008-2010年銀行業(yè)投放了天量信貸，其中投放至浙江的比例很高。很顯然，傳統(tǒng)制造業(yè)是吸收不了這么多資金的，浙江企業(yè)主們——以風險偏好最高的溫州企業(yè)主最為典型——把大量資金投入到房地產(chǎn)、礦產(chǎn)等低流動性資產(chǎn)中去，博取收益，房地產(chǎn)和大宗商品價格大漲，比如溫州平均房價在2010-2011年上漲了約50%（部分高端樓盤漲幅更加驚人）。2010-2011年，宏觀調控開始，人行收緊銀根，資產(chǎn)價格回落，流動性枯竭，企業(yè)主們短貸長投，資金鏈（負債鏈）斷裂，最終于2011年中期左右開始出現(xiàn)中小企業(yè)大面積債務違約（包括對銀行借款和民間借貸），并發(fā)生了一些企業(yè)主自殺、逃亡的事件。同時房價快速回落，銀行不良資產(chǎn)高企，代價沉重。而如果一開始在過度信貸時，監(jiān)管層便及時干預，及時制止信貸資金挪用等行為，尤其是盡早實施一些與房地產(chǎn)信貸相關的宏觀審慎措施，也許情況不會陷入后面那種悲慘的境地。

而我國2013年6月的“錢荒”（銀行間市場流動性緊張），業(yè)務類別不再是傳統(tǒng)信貸，但本質相同。2010-2011年宏觀調控之后，地方政府融資平臺、房地產(chǎn)企業(yè)等主體很難再從銀行獲取信貸，于是，銀行將信貸包裝成同業(yè)投資，繼續(xù)向這些領域放款，信用繼續(xù)擴張。人行驚奇地發(fā)現(xiàn)，表內同業(yè)投資本質上與信貸無異，無非就是一筆繞道的貸款，也會派生M2，但她自己卻無管轄這些業(yè)務的職能，監(jiān)管部門也對這些業(yè)務沒有非常明確的管制。這最終導致，2013年上半年的M2增速遠遠超過了年初的目標，資產(chǎn)價格繼續(xù)上漲，宏觀、微觀割裂的嚴重后果擺在眼前。人行既然不能直接管制銀行業(yè)務，那么只能通過收縮流動性的方法，源頭上斷絕了流動性的供給，但因此卻導致市場雞飛狗跳。2013年6月20日，DR007回購利率一度竄上28%的極端高位，在可預見未來內可能很難再見到。

2. 柱礎協(xié)調確保體系穩(wěn)定

回顧這些大大小小的危機，可以發(fā)現(xiàn)，微觀主體并不必然是理性，即使他們理性，也不必然帶來群體的理性。要想避免后面的雞飛狗跳（收縮信貸導致泡沫崩盤），惟一方法只能是前期便由政府“強制”眾人理性，及時干預銀行信貸供給與投向。而這些職責以前零散分布于多個部門中，有些被歸入微觀監(jiān)管。央行如果沒有調節(jié)銀行資產(chǎn)負債表的權利，那么就永遠只能火災之后充當一位疲于奔命的救火隊長。比如，2013年“錢荒”之后，人行終于會同銀監(jiān)會出臺了同業(yè)業(yè)務的管理辦法，遏制了同業(yè)投資泛濫的局面。但很快，其他更加眼花繚亂、更加隱匿的業(yè)務被開發(fā)出來，比如委外投資等，表內委外也在派生M2，人行于2016年下半年開始拆杠桿，于是又發(fā)生了“債災”，陷入了“規(guī)避監(jiān)管—堵漏—波動—新的規(guī)避監(jiān)管”的無盡輪回之中。如果微觀監(jiān)管不及時介入，那么人行控制M2和宏觀穩(wěn)定將是永遠不可能完成的任務，且事后補救代價極大。

但消防工作的常識是“隱患險于明火，防范勝于救災”，不能每次都是等到失火后才拼命救火。因此，在這些大大小小的危機泣血的教訓下，宏觀審慎政策被各國日益重視，成為了央行“雙支柱”之一。人行也于2015年底推出了宏觀審慎框架（MPA），將此前一些帶有宏觀審慎功能的零散措施統(tǒng)一整合，并逐步完善。

宏觀審慎的根本目標，是彌補宏觀與微觀的割裂，粘合兩者之間致命的傷口。主要工作內容是對金融機構進行逆周期干預，在信貸（廣義的，反映各種信用行為）過快擴張時及時給予遏制，并防止風險的進一步擴散。比如人行的MPA，其基本原理就是將銀行的廣義信貸（包括大部分表內信用行為和表外理財）增速與資本充足率持鉤，資本充足率越高，則允許越高的廣義信貸增速。而資本充足率有限的情況下，廣義信貸增速也將被限制在一定上限之內。

但正如前文所言，宏觀審慎必然要求擁有微觀上調節(jié)銀行資產(chǎn)負債表的權利，并嚴加檢查。否則，聰明絕頂?shù)奈⒂^理性人，為了擴大盈利，總能找到突破宏觀審慎框架的手段。比如，MPA實施之后，所謂的銀行“表表外”業(yè)務馬上被發(fā)明出來，不在上述廣義信貸統(tǒng)計范圍內。如果放任其發(fā)展，那么MPA也將再次被繞開。因此，微觀上確保銀行行為合乎規(guī)范，不走歪門邪道，以及控制業(yè)務順周期性，都是極其必要的。換言之，雙支柱的效果建立在關鍵的柱礎之上，即微觀監(jiān)管，共同構成“雙支柱+柱礎”模式。單憑央行一己之力不可能有效實現(xiàn)宏觀審慎。英國選取的方法，是把微觀審慎監(jiān)管置于央行金融政策委員會指導之下，而我國，則是讓“雙支柱+柱礎”均由金穩(wěn)委統(tǒng)一領導，且央行也能參與審慎監(jiān)管。其根本目標，均是為了實現(xiàn)柱與礎之間的完美協(xié)調。

深刻理解了上述柱與礎的關系之后，我們再來觀察此次金融監(jiān)管體系改革方案，便可認識到其具有多項符合邏輯的正面意義：

（1）把擬訂銀行業(yè)、保險業(yè)重要法律法規(guī)草案和審慎監(jiān)管基本制度的職責劃入人行，人行也參與部分微觀審慎監(jiān)管工作，相當于是宏觀、微觀監(jiān)管規(guī)則制定與雙支柱更加緊密，宏觀、微觀的割裂有望緩解。

（2）同時，把規(guī)劃與發(fā)展行業(yè)的職能從監(jiān)管機構剝離，以免與他們從嚴的監(jiān)管取向相沖突，有助于監(jiān)管“長牙齒”。畢竟，同一監(jiān)管機構又要發(fā)展本行業(yè)，又要監(jiān)管本行業(yè)，這是有目標沖突的。

（3）監(jiān)管機構“長牙齒”之后，在金穩(wěn)委統(tǒng)一指導下，有望嚴厲矯正金融機構行為上的扭曲，使政策傳導更為通暢有效，有利于雙支柱的最終落實。當然，離真正的暢通無阻，還需要較長時間努力。

綜上，我們認為我國此次金融監(jiān)管體系改革合乎邏輯，有助于彌合宏觀、微觀割裂，從而使整個金融體系運行更為平穩(wěn)。

四、體系穩(wěn)定構成實質利好

因此，人類被宏觀與微觀的割裂折磨了多年之后，痛定思痛，引進宏觀審慎，希望將它用于粘合宏觀與微觀的傷口。我國金融監(jiān)管體系改革之后，由金穩(wěn)委統(tǒng)一負責宏觀與微觀的協(xié)調，確保微觀監(jiān)管執(zhí)行到位，金融機構行為得到規(guī)范，進而確保貨幣政策、宏觀審慎效果的傳導與落實。當然，任何歲月靜好，都是因為有人負重前行，新金融監(jiān)管體系帶來的穩(wěn)定也是建立在繁重的監(jiān)管檢查與落實等微觀工作之上，扎實的柱礎，以及柱與礎的協(xié)調，永遠是重中之重。

因為上述改革合乎金融與貨幣的本質邏輯，我們對改革效果持樂觀態(tài)度。

1. 金融業(yè)是最大受益者

而在良性平穩(wěn)的經(jīng)營環(huán)境下，對于金融業(yè)本身而言，本身是金融穩(wěn)定最大的受益者。主要收益來自于三方面：

（1）風險緩釋，金融體系運行更為平穩(wěn)。對于金融機構而言，尤其是銀行業(yè)，主要的風險積累均發(fā)生在順周期過度擴張的時期（即金融危機的第一階段），吸入大量所謂的毒資產(chǎn)。然后，在第二階段，泡沫破裂后，金融機構也遭受損失，甚至是滅頂之災。因此，享受泡沫之后，金融股往往因積累風險而遭受估值折現(xiàn)。比如銀行股，在“四萬億”刺激之后，歷經(jīng)了長達數(shù)年的嚴重低估值階段，至今估值仍然未見合理。在宏觀審慎、微觀監(jiān)管均能到位的情況下，能夠阻止金融機構在前期吸入毒資產(chǎn)，最終有利于金融機構平穩(wěn)經(jīng)營，有望避免出現(xiàn)金融業(yè)經(jīng)營大起大落的局面。

（2）微觀監(jiān)管到位后，確保宏觀審慎效果，貨幣政策從緊的壓力減少。在微觀傳導不暢，導致貨幣政策或宏觀審慎政策失靈時，央行往往采取從緊的貨幣政策，以控制風險。但貨幣政策是總量政策，從緊時往往對所有領域實現(xiàn)“全面打擊”，傷及正常業(yè)務，有時甚至處理不當誘發(fā)次生風險（處理風險帶來的風險，比如溫州危機、“錢荒”等）。因此，如若微觀監(jiān)管到位，并且能夠與雙支柱充分協(xié)調，精準處置業(yè)務違規(guī)點和風險點，那么央行繼續(xù)實施緊貨幣的必要性下降，嚴監(jiān)管與穩(wěn)貨幣配合。甚至在監(jiān)管政策落地的特殊時期，貨幣政策能夠階段寬松給予配合。從這一角度，我們預計，新的金融監(jiān)管體系運作之后，貨幣政策有望真正從“穩(wěn)中偏緊”回歸“穩(wěn)健中性”。

（3）微觀監(jiān)管從嚴強化牌照的特許價值。更嚴格的微觀監(jiān)管，最終將遏制各種跨界和監(jiān)管套利的業(yè)務，本源業(yè)務的特許價值回升。仍然以銀行股為例，最本源的業(yè)務為存貸款業(yè)務（其他創(chuàng)新均要圍繞基礎客戶展開），但其他金融機構也開辦起各種類型的類貸款業(yè)務，以及各種資產(chǎn)管理業(yè)務分流居民存款，均侵蝕銀行的特許價值。各自回歸本源之后，特許價值被強化。對于保險、券商也是同理，保險的特許價值即提供保障本源的服務，也將重新成為行業(yè)的主要因素。

2. 對各子行業(yè)的影響及投資建議

最后，我們總結金融監(jiān)管體系改革對銀行、券商、保險、金融科技各方面的影響。

（1）銀行：銀行業(yè)是金融體系的主體，我國尤為如此，當局千方百計確保其穩(wěn)定。而銀行主要風險來自于順周期擴張時期，尤其是某些特殊時期對泡沫的參與。因此，“雙支柱+柱礎”模式取得成效之后，銀行的順周期性得到控制，扭曲的微觀業(yè)務行為也得到遏制，有助于降低風險，熨平波動。但嚴監(jiān)管的同時，銀行的特許價值卻是提升的，近期社會融資回歸信貸，并且信貸利率持續(xù)上行，便是表現(xiàn)之一。因此，在這一趨勢下，銀行股有望出現(xiàn)波動更小、風險更低、收益更高的情況，估值有望繼續(xù)回升。

（2）券商：在新的監(jiān)管體系之下，券商的本源回歸“投資”二字，投行與投資能力、客戶服務等成為了關鍵因素。還要考慮到我國間接融資占比過高的國情，有必要繼續(xù)提升直接融資占比，尤其是權益類直接融資的占比，有助于分散風險，避免將過多金融風險集聚于銀行體系之中。當然，直接融資也同樣要滿足宏觀審慎政策，風險管理重要性提升。長期看，一二級證券市場相關的各類業(yè)務依然前景廣闊，而其他類信貸業(yè)務可能會受到一定影響。

（3）保險：在嚴監(jiān)管趨勢下，保險繼續(xù)明確回歸保障本源，同樣是其特許價值的體現(xiàn)。貨幣穩(wěn)中向寬，使險資的投資難度加大，中小保險公司彎道超車閥門基本關閉，保險公司競爭核心回歸成本端。保障保單業(yè)務是價值含量最高的業(yè)務板塊，而這正是傳統(tǒng)龍頭的強項，預計龍頭險企市場份額會有持續(xù)提升的過程。因此，客戶基礎良好、銷售或代理渠道優(yōu)異、保單質量高的大型險企，其EV增長確定性較強，估值也將明顯回升。

（4）金融科技：大部分實質性開展金融業(yè)務（比如信貸、投資等）的所謂金融科技公司，預計仍將受到監(jiān)管的影響，在未正式獲得許可之前，有可能被管制。而真正的科技實力、流量資源將凸顯價值，這些資源將直接用于服務各類具有牌照的正規(guī)金融機構（有些為金融科技下設的），“科技”取代“金融”成為盈利的主要驅動，并以此獲取穩(wěn)定回報。因此，仍然長期看好真正掌握科技或流量資源的金融科技公司。

五、風險提示

監(jiān)管措施出臺或落地時造成市場大幅波動，甚至引導次生風險。

宏觀經(jīng)濟目前平穩(wěn)，但如果政策不當，或受其他意外事件沖擊，則將出現(xiàn)波動。

【來源：網(wǎng)貸天眼】