7 月 27 日，電商新星拼多多在納斯達克上市，當天收盤時市值達到 296 億美元，市場也是一片看好聲。

在關于拼多多的種種討論中，有兩種論點幾乎從未改變過：其一，拼多多享受了騰訊系的社交流量紅利，用拼團形式快速裂變，實現(xiàn)業(yè)務的突飛猛進；其二，由于低成本流量，較之淘寶和京東，拼多多對商家更具有吸引力，這也是拼多多對商家的核心競爭力。

我們?nèi)木x了拼多多招股書，卻發(fā)現(xiàn)以上論點是否站得住腳仍待商榷，甚至對于多數(shù)人看好的所謂社交紅利，我們也有不同的看法，認為拼多多現(xiàn)階段所收割的并非簡單的社交紅利，而是營銷驅(qū)動的必然結果。

拼多多一直是作為老牌電商的顛覆者身份出現(xiàn)，其優(yōu)勢如開篇所講：社交流量紅利以及紅利所帶來的商家低成本運營。

在財務分析中，收入對比 GMV（網(wǎng)站成交金額）的貨幣化率一直被看作是評判企業(yè)營收潛力的重要指標，我們也可以將其視為商家在平臺之上的運營成本指標。

從 2017 年來看，拼多多的收入為 17.4 億元，GMV 為 1412 億元，其貨幣化率約為 1.2%；而在 2018 年第一季度，其收入為 13.8 億元，GMV 為 662 億元，貨幣化率為 2.1%。由此可見，2018 年拼多多在收入的挖掘方面確實下了一番工夫。

由于拼多多商業(yè)是典型的平臺型電商，網(wǎng)絡營銷和傭金是最重要收入來源，為了對比商家的運營成本的高低，我們也分析了被視為被顛覆者的阿里該組數(shù)據(jù)。

2014 年第三財季，阿里當期中國零售業(yè)務的 GMV 達到 5556 億元，該部分收入為 127.7 億元，貨幣化率接近 2.3%，當年第四季達到 2.7%。

由于在 2016 年之后阿里只公布年度 GMV，且隨著新零售的推進，核心零售業(yè)務已經(jīng)融合進了菜鳥網(wǎng)絡、銀泰、口碑等新型業(yè)務，我們也咨詢了業(yè)內(nèi)相關人士，阿里零售的商家負擔在這幾年并未有太大變化。綜合來看，阿里這部分數(shù)據(jù)應該在 2.5% 到 2.8% 之間。

我們?nèi)匀灰獜娬{(diào)，由于近年阿里在 B2C 業(yè)務方面投入大量精力，大牌商家比例逐漸加大，商家在阿里零售平臺投放廣告本質(zhì)上是兼具品牌和導流兩種需求，阿里營銷收入具有一定彈性的溢價能力在情理之中。

考慮到拼多多強品牌溢價能力商家比例仍然較低，商家更看重拼多多對銷售的導流價值，若用零售行業(yè)數(shù)字來看，拼多多現(xiàn)有 2.1% 的貨幣化率是難以證明 " 商家低成本 " 的。

就絕對數(shù)值來看，拼多多商家的低成本紅利表現(xiàn)已經(jīng)越來越不明顯。當商家在平臺之上要支付與阿里、京東接近的成本，恐怕還不能輕易說這是顛覆性產(chǎn)品。

此前市場之所以認為拼多多收獲了社交紅利，是因為在現(xiàn)有的微信生態(tài)中，微信是為數(shù)不多的快速成長企業(yè)，且依據(jù)社交關系鏈進行 " 拼團 " 創(chuàng)新，依靠社交自有流量產(chǎn)生巨大收益。

但如果將營收增長、營銷費用增長、GMV 增長放在一起對比時，卻會得出不同的結論。

從數(shù)據(jù)上看，2017 年第一季度，拼多多的 GMV 為 87 億元，收入 3700 萬元，市場費用為 7300 萬元；而在 2018 年一季度，拼多多的 GMV 達到 662 億元，營收 13.84 億元，市場費用為 12.17 億元。

從中可以看出，拼多多的市場費用增加了 15.7 倍，但 GMV 增長卻只有 6.6 倍，這對于一家平臺企業(yè)來說是談不上樂觀的：營銷對 GMV 的拉動力有限，企業(yè)并未產(chǎn)生穩(wěn)定活躍的自有用戶。

在 2018 年第一季度，拼多多確實在營收方面下了一番工夫，相比 2017 年一季度獲得了 36 倍的增長，再對比 GMV 只有 6.6 倍的增長率，說明商家的單位營銷費用在猛增，這也驗證了前文我們的結論：拼多多商家的運營成本正在大幅增加。

另外，我們也測算了 2018 年一季度拼多多市場費用與收入的比值，為 87.9%，2017 年拼多多銷售和營銷費用為 13.4 億元，占總收入的 77%。這意味著拼多多把絕大部分運營收入都投向了市場費用，而且在今年還有逐漸放大的態(tài)勢。

相比之下，2018 年阿里的該項數(shù)據(jù)為 11%。這也說明，要想成為一個行業(yè)顛覆者，拼多多還有很長的路要走。

那么，如果拼多多削減營銷費用，是否就有轉好的潛力呢？

短時間內(nèi)這種可能性不大，原因在于：第一，拼多多的增長是建立在 GMV 增長的前提下，但從 2018 年數(shù)據(jù)來看，GMV 增速明顯落后于市場費用，此時的拼多多不會也不可能削減市場費用；第二，拼多多產(chǎn)品具有低品牌、低毛利、低附加值這三個特點，目前商家負擔已經(jīng)在 2.1%，拼多多在營收上也難有太大作為，否則商家若無利可圖，會有出走的風險。

綜合來看，拼多多當前仍然處于市場營銷驅(qū)動階段，雖然也對外表示要將用戶導流在自身 APP 中，但目前距離該目標尚有相當長一段距離。

與此同時我們也注意到，拼多多的營銷費用構成開始變化，2017 年拼多多銷售和營銷費用為 13.4 億元，占總收入的 77%，其中廣告支出 8.7 億元，促銷支出 2.7 億元。2018 年一季度拼多多銷售和營銷費用 12.17 億元，占總收入的 87.9%，其中廣告支出 5.8 億元，促銷支出 5.5 億元。

在現(xiàn)階段，拼多多顯然更傾向于將主要資金投放在可以短時間內(nèi)刺激消費的促銷支出上，長遠品牌增值的廣告支出占比趨于縮小。

這也為我們前文的假設作了總結：雖然借用了社交渠道，但財務數(shù)據(jù)告訴我們，拼多多的高速增長靠的不完全是社交渠道，而主要是營銷費用。

毋庸諱言，社交渠道對電商具有巨大的價值，在有些方面拼多多也確實具有極強的優(yōu)勢，如 2017 年拼多多單個活躍買家的銷售和營銷費用平均為 5.5 元，獲客成本低，這也說明通過社交渠道用戶的交易行為頻率會變得更高。但我們并不認同 " 社交紅利萬能說 "，即認為社交渠道是無所不能的。

就前文分析來看，拼多多的商業(yè)大局尚處于起步階段，若要保持持續(xù)的增長必須在以下幾個方面發(fā)力：

首先是品牌升級，強品牌商家入駐，獲得品牌溢價收入，也只有品牌升級用戶才能擺脫優(yōu)惠券促銷信息驅(qū)動購物，釋放主動購物意愿；

其次是擺脫騰訊的社交流量概念，培養(yǎng)自己的 APP 忠實用戶，這很難，但絕對重要；

再次是要做好平臺管理，電商的渠道下沉核心應該是讓優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品勝出。

這也意味著，阿里和京東走過的路，拼多多也要走一遍。世上本來就沒有什么捷徑。 

來源：每日經(jīng)濟新聞