研究結論

新貓眼和淘票票，處于產業鏈中間核心強勢地位。上游電影制作、影院影線和下游消費者，議價能力非常有限，因此票務雙雄擁有強大定價能力，后期可能朝著滴滴、美團點評方向奔去。從業務角度講，新貓眼一方面提高觀影便利性，降低了影院人力運營成本，另一方面掌握著觀影人群流量入口，能夠刻畫消費者畫像，洞悉消費者行為，顯著提升C端有效性，同樣也提升B端針對性。目前電影行業線購票渠道方面，線上基本已經取代線下，從成本效率、用戶便利性和針對性來講，這個過程是不可逆的。

新貓眼在流量優勢、產業協同效應方面擁有巨大優勢，而在股東實力、支持力度方面可能淘票票更有優勢。新貓眼戰略定位全產業鏈，會深度參與電影制作，并與大股東光線傳媒和騰訊文娛產生協同效應，將有助于產生一定競爭壁壘；淘票票則定位于產業中后期，走大平臺戰略，提倡專業化。因此衍生出來的風險不同，新貓眼投資電影可能面項目票房波動風險，而淘票票這方面較小。行業未來發展空間有三個維度，一個維度是提高單張票額手續費，加大抽成比例；另一維度參與產業鏈，投資電影；還有一個維度相關多元化擴張，拓展演出票務、電影衍生品。因此后期收入增速，是有一定想象空間的。

行業最大的不確定性在于未來兩家是合并還是繼續打價格戰，我們研究認為，短期取決于阿里在大文娛方面的態度，長期則取決于相關業務的戰略性地位，尤其是第三方支付的角色，但考慮到阿里持有光線影業8.78%的股份、光線系持有新貓眼50%左右股份、騰訊也持有新貓眼11%左右股份的情況，如果不存在特殊戰略訴求，未來合并是極有可能的。

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電影產業概括和價值鏈分析

中國電影產業，主要收入來源于電影票房（歐美市場則有大量衍生品周邊市場），連續幾年票房表現如下：

資料來源：公開數據整理、信義資本

通過計算，最近八年年化增長率大概為23.69%；最近五年20.72%；最近三年則是8.22％的增長率。我們預期，未來三年，國內市場電影市場，依舊保持中高速增長，維持15％~25%左右增速。

從電影產業流程來看，電影產業鏈主要涉及IP創作、制作發行、分發銷售、整合營銷、媒體傳播和電影衍生品等六大環節。分布如下：

資料來源：品途智庫分析、信義資本

其中，在線票務主要對應的是分發銷售。而從產業價值鏈來看，票房收入的主要分配者包括：稅金、制片方、院線、影院和發行方。大致比例如下：

資料來源：信義資本

稅金包括電影專項基金5%和營業稅3.3%，這項收入分配，除非立法改變，否則不會變動。

影院是指各個電影院本身，他們提供放映場地、設備、機器等。一般情況下，院線屬于強勢方，尤其是網絡票務沒有興起前，很多影院占據利基市場——一個區域就此一家，在選擇放映哪部片子上，具有極大的自由裁量權，因此拿走了接近50%的利潤。

院線是指各家管理公司，有加盟電影院或自營電影院兩種形式，指導各家具體影院排片、廣告銷售、影視城裝修等等，一般抽走全年票房2%～5%收入。

制片方就是拍電影的人員，包括導演、演員、影視公司等，一般拿走票房35%~40%收入。

發行方就是發行、拷貝、申請秘鑰、排檔期等等，這塊一般拿走剩下6%的票房分紅。

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在線票務市場收入來源及構成

新貓眼的生意，主要收入來源分為三塊：在線票務（分銷）、內容票補（宣發）以及電影周邊（爆米花、飲料）內容票補。根據招股書，大致收入結構如下：

資料來源：貓眼娛樂招股書

阿里影業（淘票票）的收入結構，按照阿里影業財報披露，大致分為三類：互聯網宣傳發行（在線票務）、內容制作和綜合開發。（新貓眼和阿里影業披露口徑略有不同）具體比例結構如下圖：

資料來源：公司財報、信義資本

通過上面的分析，我們可以得出新貓眼和淘票票，處在電影產業價值鏈的中部位置，既不是“重資產、回收慢”的線下影院，也不是“靠天吃飯”的電影制作。線下影院，屬于零散、分散的市場，而且呈現一定的區域性特征，難以掌握消費者畫像，因此其收入提升主要靠開設影院，因此并不容易。從生意的角度來說，就是周轉慢、提升難。電影制作，則是一個靠天吃飯的情形，不確定性、波動性特別大。有才華的導演、有實力的演員，也不能保證票房的收入。此外，這上下游對消費者的消費喜好、習慣等的認知，以及對市場需求的了解，也是慢一拍。

但是在線票務則不一樣，一方面，在線票務掌握了觀影人群的流量入口；另一方面，通過預售、過往票房記錄，在大數據賦能情況小，能夠時時洞悉消費者行為。

通過兩個情景，我們來論證一下：

案例一

假如消費者小明，平均每月去影城觀看一次電影，而這個情況，新貓眼通過大數據分析，能夠分析得出。那么，在小明連續兩個月沒進行電影消費的情況下，如果給小明發一張８折電影優惠券，并通過APP或其他渠道提醒他，那么小明使用優惠券買電影票的成功概率就很大，那么這次電影宣發就相對成功。

案例二

假如新貓眼通過以往大數據分析，分析出消費者小芳喜歡看文藝片的特點，那么在影院放映某部文藝片時，針對性及時推送文藝片上映信息，則很有可能吸引小芳前來，那么這次電影宣發業務，則相對成功。

在線票務市場除了能夠提升C端效率，在B端也同樣頗為有效，能夠指導制片方創作出更加能夠迎合市場的電影。從產業價值鏈角度，在線票務市場可以通過更加有效、有針對性的宣發，做大整個大蛋糕，也可通過更加有針對性地迎合消費者，指導電影人創作出更具有商業價值的影片，進而做大蛋糕。

其次，在線票務市場通過流量入口，掌控觀影渠道，提高消費者觀影便利性，與此同時也降低影業人力成本（削減售票人員）。

在線票務的生意，其實與滴滴、美團相似。比較一下它們的商業模式，滴滴在出租車出行領域的行業競爭力，一方面體現在知道人在哪，另一方面體現在知道車在哪。作為信息中介，會整體提升出行效率。呈現一種“越好用用的人越多，用的人越多越好用”。乘客現在打車，如果隨便招手出租車，可能是別人約好的，必須通過滴滴出行平臺；網約車司機，也是如此，不知道乘客在哪，因此也必須使用滴滴的APP。與此同時，乘客和滴滴車司機，都是零散的、無組織的，因此不能組成團體，進行議價。根據我們的調研，目前滴滴的GMV抽成比例，最高已經達到30%以上，甚至更高（這里還沒考慮加價等額外收益），最低也得10%以上。

美團點評也是類似，這個領域也是商戶和消費者是零售無組織的。但由于有口碑、餓了么等競爭對手，因此抽成比例沒那么高，根據目前披露的數據，抽成比例大概在10%左右，后續有可能繼續提價?！　?/p>

在線票務行業生意本質，就是平臺抽成。當消費者購票途徑，基本只有網上，即便提價，只要不提到和影院同樣的成本，對于消費者都是可接受的。另一方面，電影制片公司和影院，也是較為零散的（程度沒有滴滴、美團那么高）。所以一旦新貓眼和淘票票價格戰停下了（或者合并），那么按票房抽成，應該會繼續提升。

因此，我們可以判斷，在線票務行業，是一個可以扼住電影行業的“咽喉”的生意，也是一個對對上下游具有強大議價提價能力的生意。

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在線票務市場競爭格局

首先，我們看看目前線上購票的比率以及趨勢：

資料：興業證券

上面的趨勢顯示，目前影院購票基本實現了線上化，且繼續提升空間很小、行業紅利基本吃完。未來想繼續提升線上購票比率，會緩慢而又困難。

也就是說，電影產業購票渠道方面，線上渠道基本取代了線下渠道，而且從成本效率、用戶便利性角度講，這個過程是不可逆的。在線票務市場，已由原來的五雄爭霸（貓眼、淘票票、娛票兒、格瓦拉、糯米電影），演變為新貓眼和淘票票兩家的格局。目前這兩家已經占據了市場90%以上的份額。具體變化趨勢如下：

資料來源：安錫基金、信義資本

當然，這個比例可能有一定誤差。比如在18年春節期間，淘票票通過大量補貼，短暫市場份額大幅度提升，但是這個不影響我們的基本判斷：電影票務行業，已經基本完成線上化，而且線上化趨勢不可避免、不可逆的；另外行業的競爭格局，已經演變為雙寡頭競爭格局。

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在線票務雙雄的定位區別

根據阿里影業相關描述，淘票票傾向于做平臺，不參與電影制作。從產業鏈角度，就是參與中后段。而新貓眼，則選擇擴張至電影產業全領域，包含電影投資、制作、宣傳發行以及衍生品等。

淘票票做平臺，是阿里系一貫作風，收稅收地租模式，就是阿里生意的本質。根據阿里的電商營收結構，與淘票票的生意模式是類似的。比如阿里的電商廣告費（就是搜索排位展示、廣告等）、租位費（網店開鋪付費），移植到電影產業就變為精準營銷費、優先推廣費等。因此淘票票一方面現在票務手續費，后期可能朝著精準營銷、影片推薦、排片指導等產業后端擴張。

而新貓眼，則參與全產業鏈，深度介入產業上游。大股東是光線傳媒，是國內電影制作領域的龍頭，相對于阿里有獨特的內容優勢，而另一個重要股東騰訊，則囊括騰訊影業、企鵝影業等，加之騰訊在文娛產業內容的實力水平，因此新貓眼定位全產業鏈，深度參與電影制作，也是情理之中。

因此，從定位角度，淘票票和新貓眼各自的戰略非常匹配公司自身的特點。但兩家公司由此衍生出來的風險是不同的，前面綜述過國內電影市場發展情況，做平臺的淘票票，屬稅收抽成平臺，屬于“澇旱保收”的情況，基本保持20%以上增速，波動被自動熨平。新貓眼，則深度參與到電影制作，后期營收利潤可能受到“電影大小年”、“電影是否大賣”等不確定性因素，因此波動概率相對較大。

當然前期電影制作，會多大程度影響在線票務的收入情況，沒辦法直接確定。這個行業，有一個可參考的案例——萬達，由原來做影院后來到做影業，深入內容制作。通過財報分析，確認收入維持　20%左右增速。因此我們相信，新貓眼的受電影投資波動，預期也非常有限，尤其是現階段收入結構80%以上來自在線票務抽成。

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各自競爭優勢

從各自競爭優劣勢的角度，我們認為新貓眼流量、產業協同效應方面優勢更大，而淘票票則在股東實力、支持力度方面，相對更為優異。

維度一：流量來源

①核心層——各種獨立APP：新貓眼和淘票票

資料來源：艾瑞數據

其中，在2018年春節，由于淘票票春季攻勢，通過大規模的票補讓利消費者，因此最近一月數據上漲了49.7%。但單從月度總有效時來看，貓眼數據是領先的，這就意味著獲客成本，從核心流量層更低。

②次級層——來自投資母公司的流量

新貓眼擁有微信、QQ、美團、點評等；而淘票票，則只有來自支付寶。這一次層面，毋庸置疑新貓眼遙遙領先于淘票票。

當然，由于使用微信的很多時候，并非為了買電影票，所以不能直接比較。相對而言，雖然用戶使用微信的時間長，但支付寶轉化效率更高。但這并不妨礙我們的定性分析得出：從次級層來看，新貓眼擁有的流量，是遙遙領先的。

③外圍層——來自于外部公司流量

這一層主要來自外圍，比如百度、微信搜狗。這一層面，我們先采用百度指數來分析，具體如下：

資料來源：百度指數

很明顯，以一年期為周期，在使用百度搜索時，潛在消費者搜索關鍵詞為“貓眼”的數據，是遙遙領先的。微信指數也顯示類似結果：

資料來源：微信指數

微信指數最長只有90天，和百度指數比較，期限短一點。其中，二月份數據反常，這是由于淘票票在春節期間，開展了大規模票補活動，但隨后有大規模落后。

從這三個流量來源，我們基本毫無疑問地得出，新貓眼在流量優勢方面，是遙遙領先的。當然，根據我們團隊的調研，我們也大致得出：淘票票每增加一個份額，大致花費成本，是新貓眼的兩到三倍。這與我們通過互聯網宏觀數據得出的結論，正好交叉驗證。

維度二：股東支持力度

貓眼和淘票票來自股東的支持力度，或許差距很大，造成戰略協同效應存在顯著差距。貓眼股東全體比較分散，大股東光線傳媒，雖然持股50%左右，但扶持力度相對有限；對比之下阿里系的淘票票，則顯得根正苗紅。阿里作為市值五千億美金的巨無霸，現金流非常充沛，子彈無限。相比之下，光線傳媒則相形見絀。我們可以預期，假如淘票票持續大規模票補，阿里系是燒得起，而光線則不那么確定，最后大概率光線是會被稀釋股份，最終接受來自騰訊的子彈。一句話，新貓眼當下的境況，是燒不起，也燒不過淘票票的。這是由目前雙方的股東背景決定的。

維度三：產業協同效應

新貓眼擁有強大協同效應，光線（內容）＋貓眼（渠道）＋騰訊（流量）的態勢基本確定。光線擁有豐富的電影制作、投資、發行經驗，但缺少對渠道、對觀眾的直接接觸和大數據沉淀，新貓眼恰好補充了這個短板，二者將形成一定的協同效應，但是貓眼同時也承擔了一定程度的風險波動效應；此外，光線和貓眼的協同效應，將有助于產生一定的競爭壁壘。

反觀阿里影業的淘票票，因為直接股東阿里難以像光線、企鵝影業、騰訊影業一樣提供內容支持，因而選擇做平臺，做宣發，提出更好的專業化服務，做好宣發。最后，前面分析過定位區別，做平臺的淘票票傾向于“旱澇保收”；而做全產業鏈的新貓眼，則存在電影項目的投資風險，導致預期業績波動性會較大，風險也較大。當然，收益也會更大、更有想象的空間。

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新貓眼的未來空間與可能發展的路徑

在分析未來空間時，先來重新研究一下行業整體是怎么運轉的：

資料來源：海通證券、信義資本

在這個電影產業模型里，在線票務網站處于核心地位，是產業的中央處理器，擁有強大定價權。具體分析來看，新貓眼未來擴張路徑，大致有三個方向：

提高抽成比例，類似滴滴、美團

在前面產業價值鏈研究中，由于新貓眼擁有流量入口，掌握了唯一的消費渠道，而上游的制片人、影業，均屬于相對分散、零散，因此議價能力有限；消費者，在不超過影城票價的基礎上，成為價格的被動接受者，基本沒有議價能力。根據我們團隊的調研和估算，目前電影票房GMV大致抽成比例為6%。而滴滴和美團，則顯著高于這個比例。

美團的抽成情況，根據美團王興2018年的內部信件：“2017年公司整體收入增長實現翻番，超過330億元，GMV交易額突破3600億元，線上日訂單量峰值超過2700萬，額外的還有線下超過700萬單的交易。”估算一下，大概9.17％（330/360)。美團點評身處的市場競爭格局，和新貓眼基本類似。在拖死百度糯米、百度外賣后，與阿里系的口碑、餓了么一直在雙雄爭霸。因此我們認為，票房抽成比率提升到10% ,在某種程度上，是伸伸手、墊墊腳能夠得到的。

滴滴的抽成情況：滴滴目前沒有直接公布GMV和營收情況，所以計算相對麻煩，分為快車、出租車、順風車、豪華車等等，抽成比例從10%到35%不等。收入結構不確定，沒法直接確定抽成比例，因而給予的區間估計15%～25%?？紤]到滴滴屬于出行領域的壟斷者，市場競爭結構和在線票務市場有較大區別，但后期新貓眼和淘票票存在合并的可能性，因此抽成比例提升至20%，是完全有可能的。

總結：復盤美團和滴滴抽成比例后，我們得出票務市場看似天花板的市場結構，但新貓眼營收增長，單單就抽成這部分翻倍乃至翻三倍，是完全有可能的。

產業鏈深度挖掘，參與電影投資、電影制作

新貓眼的大股東和二股東，一個是電影內容制作的行業龍頭，一個是整個華語文娛圈的霸主，擁有海量內容IP，因此新貓眼貫穿全產業鏈，是值得期待的。

在參與電影制作、投資方面，貓眼由于擁有消費者觀影喜好、觀影習慣、行業發展等一手信息，相對于很多電影制作公司來說，直接觸達、洞悉消費者的優勢巨大，因此雖然不能保證影片經典，但至少在影片大賣、票房爆發方面，相對更加高效。

相關多元化擴張，演出票務、賽事經紀

現階段，在電影衍生品、演出票務這塊，貓眼和淘票票都開發有限，但根據歐美市場發展情況來看，尤其是衍生品，往往比票房市場規模更大。國內目前電影行業收入，往往90%來自票房，10%甚至更低來自衍生品；而歐美市場，則30%來自電影票房，70%來自衍生品。從絕對量角度考慮，電影市場尤其是衍生品市場，簡直就是金礦。雖然國內對IP的認可程度很低，但隨著時間發展，社會人文風俗的變化，未來大幅度提高，這個趨勢，是不會改變的。

在前面的分析當中，我們已經梳理過整個行業的發展情況，未來三年給予平均15％~25%票房增速預期，因而在線票務市場，隨著水漲船高，營收也會如此。加之上面三種擴張方向，我們認為，未來營收，會有35%~45%的增速。

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新貓眼面臨的風險情況

在展望未來前景后，我們需要細致分析一下，哪些風險點，可能會導致局勢發生顯著變化。具體風險分析如下：

票補大戰持續，新貓眼和淘票票雙方為了市場份額，持續展開價格戰

先來回顧幾個關鍵時點的數據情況：根據去年9月5日光線傳媒《關于對外投資暨關聯交易的公告 》，貓眼過去一段時間的營收利潤狀況如下：

資料來源：公司公告、信義資本

再來看看，最新披露的貓眼娛樂招股書，從經營虧損這個核心指標，明顯發現2015年至在2017年期間，虧損幅度明顯縮小；然而在2017年和2018年兩個季度對比，很清晰得出行業在2017年下半年，票補大戰明顯減弱，但在2018年，又呈現反彈跡象，票補大戰戰火又重新燃起。

資料來源：貓眼娛樂招股書

因此，大致能判斷出來，目前價格戰還在繼續。

尤其是新貓眼和淘票票在今年二月份的春節大戰，可以一窺補貼戰的冰山一角。下面是今年一季度期間，雙方彼此的攻防具體走勢如下：

資料來源：百度指數、信義資本

整體二月的價格戰，硝煙彌漫。根據我們的調研，今年上半年，貓眼想實現盈虧平衡，非常困難。另一個維度，我們可以看看阿里影業的公開財報：

資料來源：公司財報

連續兩年，阿里影業的虧損都是近十億。這一方面是由于淘票票發力較晚，為了迎頭追上，現階段還處在用虧損換市場份額的階段；另一方面，也是激烈價格戰的繼續。因此，關于淘票票和新貓眼未來是合并還是繼續互搶份額，目前情況并不明朗。行業所謂的市場出清、盈利拐點，可能還遠。對此，我們對淘票票和新貓眼的未來做一個情景分析：

1)選擇類似滴滴快滴、美團點評一樣的合并，結束燒錢；

2)成為類似阿里、京東一樣相對良性的競爭格局；

3)成為類似美團點評與口碑、餓了么這樣相對中性的競爭格局；

4)成為類似摩拜單車、ofo的惡性競爭；

具體成為哪種可能性，短期內取決于阿里在大文娛領域的態度；長期來看則取決于該業務對彼此的相對戰略地位，尤其是第三方支付在這場大戰中的角色。針對第一種情況，考慮到阿里持有光線影業8.78%的股份、光線系持有新貓眼50%左右股份、騰訊也持有新貓眼11%左右股份的情況，因此合并很有可能。合并后產生一個新的百億美金巨獸，甚至一百五十億至兩百億美金都有可能，小股東也跟著掙錢。第二種則會一直相互牽制，不溫不火地進行。第三、第四種情況，票補大戰繼續，這多半取決于彼此戰略動機。可能淘票票是為了追求份額，以便合并時獲取更多股份，也有可能是為了提升第三支付使用頻率，這種情況下，局勢不明朗，后續會繼續融資。光線系由于根基相對AT很淺，殺敵一千自損八百是扛不住的。稀釋股份，是最好選擇，而騰訊想擴張文娛的動機，是寫在臉上的，后續很有可能繼續加持，獲得更多股份。

電影市場增速不及預期，電影投資項目票房慘淡。

先來看看電影在我國的市場滲透率：

資料來源：海通證券、信義資本

再看看總體觀影人次情況：

資料來源：海通證券、信義資本

用戶數量離天花板14億還很遙遠，這意味著還有很大空間可以增長，市場深耕有足夠的空間。

年度人均觀影次數，剛好在一次左右，對比歐美發達國家人平均年觀影四次，差距是非常大的。因此從長期來看，電影產業還有良好的未來空間。

電影行業本身有一定波動性，加之2016年出現票房造假、投資過度導致最近三年年化增速才8.22%，因此，電影市場整體不景氣，這會直接影響未來新貓眼在線票務的營收情況。

此外，由于貓眼深入全產業鏈，即便有光線、騰訊的加持，但電影投資波動巨大的風險，不會因為他們而減小，反而因為這些股東的支持，投資電影項目可能會缺少必要的謹慎，因此風險很有可能擴大。

盈利模式過于單一，擴張遇到阻礙

在前面，通過我們調研得出，目前在收入結構方面，貓眼過于依賴在線票務，基本80%收入來源于此。單一收入結構變為多元收入結構，這中間面臨各種不確定性。

產業鏈協同效應不及預期

深挖產業，具體如何深挖，這是一個經營問題，而且在聯合大股東資源時，很容易出現各種意想不到的風險，產生負的協同效應，是很有可能的事。產生“1+1＞2”，取決于效率提高、互補平滑、浪費減少等，現階段還處在適度產業協調試水期，具體需要一些經營上的信息，來確定這些不確定性。