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4月26日，樂視網(wǎng)公布了2017年度報告，其去年營收同減68%至70.3億元，而凈利潤更是同減26倍，為虧損138.8億元。正如外界所了解的，樂視網(wǎng)去年主業(yè)收入大幅下滑主要是因為關聯(lián)方資金緊張、流動性風波、社會輿論對信譽度造成的負面影響。

數(shù)娛夢工廠（公眾號D-entertainment）注意到，會員及發(fā)行業(yè)務已經(jīng)取代終端業(yè)務成為樂視的創(chuàng)收主力，受益于互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)付費浪潮，版權分銷和電視劇發(fā)行業(yè)務小幅增長。

然而，報告期內大量資產(chǎn)減值損失和高費用率導致業(yè)績巨幅虧損，在資金面惡化、債務重壓以及持續(xù)經(jīng)營乏力的情形下，虧損態(tài)勢的加劇或將觸及2018年凈資產(chǎn)轉負的退市紅線。

債務方面，截至2017年底樂視網(wǎng)的融資借款及貸款類負債合計92.88億元，2018年到期的有56.19億元，而能變現(xiàn)的資產(chǎn)僅有108.6億元，以資抵債也存在不小的困難。

截至目前，尚沒有新的接盤者表明增資樂視的意向。為了避免2018年觸發(fā)退市條件的極端情形，進入破產(chǎn)重整或許是樂視最現(xiàn)實的解決方案。

而控制權的歸屬和核心資產(chǎn)的去留將是左右樂視網(wǎng)“殼”命運的關鍵。孫宏斌的樂融致新是樂視網(wǎng)經(jīng)營倚重的核心，但隨著新一輪增資的推進，在樂視網(wǎng)債務承壓危及其第一大股東地位的情況下，樂融致新被動剝離出表的概率大大增加。同時，賈躍亭的實際控制人身份有極大可能被變更，而取代者尚屬未知。

樂視體系中，除了上市公司平臺之外，最具價值的兩項資產(chǎn)樂融致新和樂視影業(yè)基本已由融創(chuàng)集團掌控，未來經(jīng)歷和融創(chuàng)地產(chǎn)業(yè)務的融合發(fā)展而獲得新生后，是否會被重新注入樂視網(wǎng)平臺，可能更受市場的關注和期待。

目前來看，這兩項資產(chǎn)的估值相較融創(chuàng)首次收購時縮水幅度約達60%，融創(chuàng)所持有的樂視資產(chǎn)股權價值僅為投資成本的一半。能否出現(xiàn)變數(shù)，將取決于樂融致新與京東、騰訊的戰(zhàn)略合作、樂視影業(yè)與融創(chuàng)文旅實景業(yè)務融合等合作的進展。

視頻業(yè)務成為創(chuàng)收主力 百億資金缺口加劇退市風險

去年樂視網(wǎng)的主營業(yè)務大幅下滑，原因主要是關聯(lián)方資金緊張、流動性風波、社會輿論對信譽度造成的負面影響。廣告收入、終端收入、會員及發(fā)行業(yè)務收入分別同比下降87.4%、75.1%和50.7%，同時，視頻網(wǎng)站的運營成本和整體融資成本不斷上升。

分業(yè)務來看，會員及發(fā)行業(yè)務在收入占比上首次超過終端業(yè)務，但這是終端業(yè)務下滑更厲害造成的。報告期內會員及發(fā)行業(yè)務收入同減50.7%至33.5億元，占營收比上升至47.6%。而終端業(yè)務收入同減75.1%至25.2億元，占比從2016年的46.1%降至35.9%。

會員及發(fā)行業(yè)務中，貢獻最大的付費收入為21.2億元，占總營收比為30.3%，同比減少62%。

而版權分銷和電視劇發(fā)行業(yè)務收入逆勢實現(xiàn)小幅增長，分別同增1.72%和7%達到9.1億元和3.1億元。一方面這是受益于互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)正處于付費加速滲透的上升期，依靠智能電視終端積累的龐大用戶基礎，視頻會員收入相應有所提升。根據(jù)比達咨詢統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2017年上半年，即使是樂視已經(jīng)山雨欲來，樂視視頻App的月活躍用戶規(guī)模為1.17億，仍然排在視頻網(wǎng)站第4位。

另一方面，報告期內樂視網(wǎng)加大了包括自制和外購版權在內的內容投入，一定程度上提升了視頻用戶粘性和版權分銷收入。根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2017年電視劇及衍生業(yè)務的成本同比增加47%達到1億元。

發(fā)展計劃方面，按照年報的說法，2018年樂視網(wǎng)將繼續(xù)執(zhí)行內容開放和垂直整合戰(zhàn)略，與芒果TV、騰訊視頻、CIBN等第三方內容提供商合作，引入優(yōu)質內容資源，同時進一步鞏固大屏運營、移動應用和云平臺的市場優(yōu)勢，開拓智能家居業(yè)務鏈等新興市場，完善“平臺+終端+內容+應用”的生態(tài)構建。

3月底樂視智家已與騰訊簽署《互聯(lián)網(wǎng)電視合作項目合作協(xié)議》，具體方式是向騰訊視頻引入電視版權內容在樂視電視上播出，對基于內容產(chǎn)生的會員和廣告等商業(yè)化收入與騰訊進行分成。如果主業(yè)推進順利，憑借積累的存量用戶基礎和內容資源，樂視網(wǎng)也許有望保住行業(yè)Top5的市場份額。

不過，巨額資產(chǎn)減值損失和高費用率造成的巨虧正在加劇樂視網(wǎng)退市風險。

根據(jù)《深交所創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則（2018）》規(guī)定，最近一個年度的財務會計報告顯示當年年末經(jīng)審計凈資產(chǎn)為負或最近三年連續(xù)虧損，其股票將被暫停上市。

在資金面惡化、債務重壓以及持續(xù)經(jīng)營乏力的情形下，虧損態(tài)勢的加劇或將導致樂視網(wǎng)2018年的凈資產(chǎn)轉負。根據(jù)2018年Q1業(yè)績預告，其虧損仍在持續(xù)——報告期內凈利潤為-3.1億元，同比減少405%；截至Q1期末，凈資產(chǎn)降至3億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流為-6.56億元，總現(xiàn)金流余額僅來自借款產(chǎn)生的5.46億元。

資金方面，現(xiàn)金流缺口主要來自大量的應收賬款壞賬和長期資產(chǎn)減值。

根據(jù)2017年報披露，截至報告期末來自關聯(lián)方的應收款余額約為73億元。結合公布的三項抵債方案來看，加總計算，預計將收回賬款至少26億元，包括：

1）以資抵債的樂視金融100%股權估值14億元；

2）樂視商務部分資產(chǎn)估值9290萬元；

3）樂視控股拍賣其質押的樂視智家股權（取得貸款11億元）所得拍賣款。

而在1月23日的澄清公告中，樂視網(wǎng)表示關聯(lián)方欠款中超過30億元已有相應解決方案在執(zhí)行。

相對應計提的應收賬款壞賬準備為35.3億元，表明對于關聯(lián)方的剩余欠款已無力追回。另外，疊加報告期內對其他長期資產(chǎn)計提的減值準備，合計資產(chǎn)減值損失高達108.8億元，對凈利潤的減少額為88.1億元，占到歸母凈利潤虧損額的64%。

債務方面，根據(jù)年報顯示，截至2017年底樂視網(wǎng)的融資借款及貸款類負債合計92.88億元，2018年到期的有56.19億元。而從當前盈利水平和現(xiàn)金狀況來看，償還債務能力遠遠不濟。

而以資抵債似乎也難以成立。

根據(jù)3月30日樂視網(wǎng)公布的問詢函回復內容，其長期資產(chǎn)賬面余額中可供出售金融資產(chǎn)為16.6億元，無形資產(chǎn)扣除攤銷后為78.5億元，其中包括影視版權、軟件以及電視、手機、車聯(lián)網(wǎng)等技術類資產(chǎn)；而長期股權投資形成的20.4億元由于樂視網(wǎng)所持15家公司股權已被司法凍結，加上固定資產(chǎn)凈額6億元以及花兒影視帶來的商譽7.5億元，能夠變現(xiàn)的資金額約為108.6億元，勉強能夠負擔目前的債務余額，而失去了經(jīng)營所倚重的核心資產(chǎn)，無異于回到了“退市”或者“破產(chǎn)重整”二選一的路口。

根據(jù)3月27日的公告，樂視網(wǎng)稱目前整體資金安排上存在較大困難，尚未形成確定方案。

樂融致新恐將“出表” 破產(chǎn)重整或是唯一出路？

截至目前，尚沒有新的接盤者表明增資意向。

為了避免2018年觸發(fā)退市條件的極端情形，進入破產(chǎn)重整或是最現(xiàn)實的解決方案。而重整后的控制權歸屬和核心資產(chǎn)樂融致新的何去何從是樂視網(wǎng)又將面臨的左右其“殼”命運的實質問題。

樂融致新無疑是樂視網(wǎng)維持經(jīng)營倚重的核心，盈利能力也遠遠強于會員及發(fā)行業(yè)務。數(shù)娛夢工廠（公眾號D-entertainment）根據(jù)年報披露的收入及成本構成數(shù)據(jù)粗略計算，終端業(yè)務的毛利率約為84%，而由于CDN費用和攤提費用較高，視頻業(yè)務仍然處于虧損。

隨著樂融致新的新一輪增資開展，在樂視網(wǎng)債務承壓危及其第一大股東地位的情況下，樂融致新被動剝離出表的概率大大增加。

根據(jù)樂視網(wǎng)4月19日公告的最新進展，樂融致新擬以90億元估值引入16名戰(zhàn)略投資者，其中包括騰訊、京東、蘇寧、TCL等互聯(lián)網(wǎng)和產(chǎn)業(yè)巨頭，此輪增資之后樂視網(wǎng)的持股比例將被稀釋至33.46%，賬面上來看仍然是第一大股東。第二大股東是融創(chuàng)全資控股子公司天津嘉睿，持股比例為28.23%。

不過，樂視網(wǎng)向融創(chuàng)借款和擔保融資形成的債務風險極有可能使其喪失控制權。兩項債務包括：

1）2017年11月樂視網(wǎng)以質押樂融致新13.54%的股權向天津嘉睿借款12.9億元，期限為一年；

2）由融創(chuàng)集團提供其向金融機構借款30億元的連帶責任擔保，同時樂視網(wǎng)以持有樂融致新26.77%的股權作為質押為融創(chuàng)集團提供反擔保。

如果樂視網(wǎng)到期未能還款，意味著合計40.31%的質押股權將劃歸給融創(chuàng)。按照新一輪增資比例測算，屆時融創(chuàng)對樂融致新的持股比例將達到61.69%，取代樂視網(wǎng)成為樂融致新的控股股東。

而失去樂融致新在業(yè)務和財務層面上對于樂視網(wǎng)無疑都是重擊。目前樂融致新運營的終端業(yè)務在總營收中占比超過3成，剔除此項后大概率將引發(fā)樂視網(wǎng)觸及退市紅線。而樂視網(wǎng)在3月17日澄清公告中表示，公司未進行任何破產(chǎn)重整或與其相關任何程序。留給樂視網(wǎng)考慮的時間或許不多了。

實際控制權方面，在尚無增量資金馳援的情況下，賈躍亭失去控股地位的風險也在加大。截至2017年底，賈躍亭仍然持有樂視網(wǎng)25.67%的股權，持股數(shù)量10.24億股。其中10.2億股質押給金融機構，全部股權仍被司法機關凍結中。樂視網(wǎng)在2月23日的澄清公告中表示：“截至目前，賈躍亭先生股權質押存在因無法及時追加擔保而被相關機構處置的風險，從而可能導致公司實際控制人發(fā)生變更。”

破產(chǎn)重整過程相對漫長，按照當前樂視網(wǎng)的負債規(guī)模，重整所需資金量至少在百億級；此外，如果股價延續(xù)下跌態(tài)勢，不斷降低投資成本，期間是否會有接盤方出現(xiàn)尚不得而知。

截至4月27日收盤，樂視網(wǎng)股價為4.41元，自融創(chuàng)集團董事長孫宏斌3月14日辭任董事長職務以來累計跌幅為30%。而截至目前，融創(chuàng)集團也未表示過有增持意向，孫宏斌在3月29日的融創(chuàng)2017年業(yè)績報告會上公開表示不會接盤樂視網(wǎng)。

超級電視和樂視視頻去“樂視化” 與樂視網(wǎng)徹底告別？

樂視體系中除了上市公司平臺之外，最具價值的兩項資產(chǎn)樂融致新和樂視影業(yè)基本已由融創(chuàng)集團掌控，未來經(jīng)歷和融創(chuàng)地產(chǎn)業(yè)務的融合發(fā)展而獲得新生后，是否會被重新注入樂視網(wǎng)平臺，可能會更加受市場的關注和期待。

2017年1月，融創(chuàng)集團與樂視網(wǎng)達成戰(zhàn)略合作時，分別向樂視網(wǎng)、樂視致新和樂視影業(yè)注資60.41億元、79.5億元和10.5億元，取得8.61%、33.5%和15%的股權。

對于樂視影業(yè)，樂視網(wǎng)在2017年12月25日公告中稱，天津嘉睿對樂視影業(yè)增資后持股比例上升至40.75%，成為樂視影業(yè)第一大股東。

3月27日，樂視影業(yè)CEO張昭宣布樂視影業(yè)將更名為樂創(chuàng)文娛，表明樂視影業(yè)將以“去樂視化”的全新形象融入融創(chuàng)體系。而據(jù)澎湃新聞4月22日稱，樂創(chuàng)文娛將與融創(chuàng)集團成立合資公司進軍文旅實景市場。

2017年7月融創(chuàng)集團以438億元收購萬達旗下13個文旅項目，并在2017年年報中表示今年將成立獨立運營的文旅集團。此外，孫宏斌在3月29日的融創(chuàng)年度業(yè)績會上稱將于今年五六月份對樂創(chuàng)文娛啟動第二輪增資。

而目前來看，樂視影業(yè)的經(jīng)營頹勢仍在延續(xù)。據(jù)野馬財經(jīng)3月25日發(fā)布的孫宏斌采訪實錄，樂視影業(yè)目前估值約為30億元，相比2017年1月融創(chuàng)集團首次收購時的70億元估值縮減了57%，原因或是其參投影片的市場表現(xiàn)低于預期。2017年出品發(fā)行的八部影片中，僅有《奇門遁甲》和《岡仁波齊》兩部票房過億。

樂融致新方面，其業(yè)務進展并未受到負面輿論的波及，不過增資方面仍面臨較大的交割壓力。自3月底宣布與騰訊視頻展開客廳內容合作、而后引入互聯(lián)網(wǎng)和制造業(yè)巨頭參與新一輪增資后，樂融致新與京東的戰(zhàn)略合作也將開啟，具體包括在電商、廣告、物流、新產(chǎn)品采購和無界零售等領域共同開拓市場、共享客戶資源。

從樂視網(wǎng)4月24日發(fā)布的最新增資進展公告來看，樂融致新在與京東、騰訊的協(xié)議中受到交割條件的約束，如樂融致新需出具令對方滿意的業(yè)務合作計劃、無起訴訴求、供應商債務解決方案、書面框架協(xié)議等。

礙于樂視信用危機的影響，樂融致新的現(xiàn)金流和經(jīng)營狀況同樣不太樂觀，增資計劃能否如期執(zhí)行尚屬未知。截至目前已簽署增資協(xié)議的投資方包括樂視網(wǎng)、天津嘉睿、林芝利創(chuàng)（騰訊）、京東邦能（京東）、世嘉控股、深圳金銳顯、江蘇設計谷，合計增資額為17.9億元，另有還未簽約的四方分別是蘇寧體育、TCL集團、佰億投資和弘毅弘欣。

站在融創(chuàng)集團作為投資者的角度，隨著樂視資產(chǎn)的估值大幅縮水，其持有股權的成本回報比已經(jīng)大打折扣。

以樂融致新最新估值90億元，融創(chuàng)最終取得樂視網(wǎng)的質押股權后持股61.7%計算，股權價值達到55.5億元，加上持有樂視影業(yè)的股權價值12.2億元以及樂視網(wǎng)股票價值15.7億元（股票價格以4月27日收盤價計），相比首次收購時支付的150.4億元對價疊加后續(xù)對樂視影業(yè)增資超10億元的投資成本，投資回報率僅為52%。

來源：數(shù)娛夢工廠  作者：小沐